Бульбашка прибутків у ШІ: вільний грошовий потік, амортизація та кругове фінансування

Дебати про бульбашку навколо ШІ

Інфраструктурний бум штучного інтелекту останніх років суттєво підняв ціни акцій компаній сектору. Одні інвестори вважають, що ринок переоцінив ШІ і скоро настане корекція. Інші кажуть, що акції ще не дорогі, бо прибутки компаній зростають майже так само швидко, як ціни.

Автор колонки належить до скептиків. Він сумнівається, що прибутки є стійкими, і вважає, що ризик «бульбашки прибутків» вищий, ніж його оцінюють.

Порівняння з дот-ком: у чому різниця

В епоху дот-ком коефіцієнти P/E (ціна до прибутку) зростали дуже швидко. Ціни йшли вгору без пропорційного зростання прибутків. Коли стало ясно, що прибутки не наздоганяють очікування, ціни мали лише один напрямок — униз. Автор називає це «ціновою бульбашкою».

Зараз P/E далекі від рівнів початку 2000-х, тож частина ринку робить висновок, що бульбашки немає. Автор пропонує інший погляд: у разі «бульбашки прибутків» ціна не обов'язково різко падає, щоб вирівнятися з чистим прибутком. Натомість і ціни, і прибутки можуть знижуватися поступово.

Три чинники, які ставлять під сумнів прибутки

1. Вільний грошовий потік. Хмарні гіганти, які розбудовують ШІ-інфраструктуру, раніше стабільно генерували вільний грошовий потік. Тепер їхні витрати перевищують надходження. Кошти переходять до виробників чипів для дата-центрів, чиї прибутки різко зросли. Якщо хмарні компанії не отримають достатньо доходу від ШІ, витрати скоротяться, а разом із ними впадуть і прибутки чипмейкерів.
2. Бухгалтерські коригування. Хмарним компаніям закидають, що вони подовжили строк корисного використання серверів і мережевого обладнання з трьох–чотирьох до п'яти–шести років. Довший строк зменшує щорічну амортизацію й завищує операційний прибуток у звітах.
3. Кругове фінансування. Критики кажуть, що така схема штучно збільшує виручку та прибутки. Компанія використовує свій фінансовий важіль, щоб інвестувати в клієнтів, які купують її продукцію.

Позиція Nvidia щодо амортизації

Автор додає, що часта заміна обладнання за такого обліку приховує справжню вартість інфраструктури і штучно підвищує найближчі прибутки.

Nvidia заперечила ці звинувачення і пояснила свою позицію:

клієнти амортизують GPU (графічні процесори) протягом чотирьох–шести років залежно від реальної тривалості служби та характеру використання.

Nvidia, заява компанії (переклад)

Кругове фінансування на прикладі Nvidia і Nebius

Приклад схеми — мільярдні інвестиції Nvidia у хмарного провайдера Nebius. Nvidia отримує частку в Nebius, а Nebius одразу витрачає мільярди на GPU Nvidia. Ці продажі Nvidia відображає як виторг, а повернені кошти збільшують її виручку та прибуток.

Частка в Nebius також зростає разом із вартістю компанії, що додатково покращує фінансові показники Nvidia. Автор вважає, що така схема замінює органічне зростання ринку фінансуванням від постачальника, і через це важко визначити, яка частина прибутку справжня і стійка.

Що це означає для інвесторів

Автор визнає, що ШІ може стати трансформаційною технологією в довгостроковій перспективі. Водночас він нагадує, що залізниці та інтернет теж супроводжувалися бульбашками.

Ключовий показник — співвідношення доходу від ШІ до капітальних витрат. За оцінками на середину 2026 року, воно становило 4 %: 25 млрд доларів доходу при 660 млрд доларів витрат. За словами автора, це виручка, а не прибуток. Поки доходи від ШІ не почнуть виправдовувати вартість капіталу хмарних компаній, ризики залишатимуться підвищеними.

Часті питання